فيتش تثبت تصنيف بابكو إنرجيز عند B بدرجة دعم قصوى تبلغ 60 وتصنيف فيرتيجلوب عند BBB

بقلم فريق ذي إيدج للأبحاث

ثبّتت وكالة فيتش للتصنيف الائتماني، بفارق أقل من يوم، تصنيفي شركتين ترتبطان بمالكين حكوميين خليجيين في قطاع الطاقة. فقد أبقت تصنيف بابكو إنرجيز البحرينية عند B مع نظرة مستقبلية مستقرة، مدعوماً بدرجة الدعم الحكومي القصوى البالغة 60. كما أبقت تصنيف فيرتيجلوب، منتجة الأمونيا واليوريا التابعة لشركة بترول أبوظبي الوطنية (أدنوك)، عند BBB مع نظرة مستقبلية مستقرة، متوقعة أن تتجاوز هوامش أرباحها قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء 40 في المئة من إنتاجها الذاتي خلال الأعوام الأربعة المقبلة.

وتستند الشركتان في تصنيفيهما إلى ملكيتهما. فبابكو إنرجيز مصنفة في مستوى تصنيف البحرين التي تملكها بالكامل، والمصنفة B مع نظرة مستقبلية مستقرة. أما فيرتيجلوب فتقف أعلى بدرجة واحدة من ملفها الائتماني المستقل عند bbb-‎، بفضل أهميتها الاستراتيجية المتوسطة لأدنوك، التي تملكها عبر ذراعها الاستثمارية إكس آر جي. وترى الوكالة كذلك أن أدنوك أقوى من فيرتيجلوب، نظراً إلى روابطها القوية بمساهمها الوحيد، أبوظبي، المصنفة AA مع نظرة مستقبلية مستقرة.

تثبيت تصنيفين خليجيين في لمحة

المصدر: تعليقات وكالة فيتش للتصنيف الائتماني على الإجراءات التصنيفية. وثُبّتت تصنيفات برنامجي السندات متوسطة الأجل والصكوك لدى بابكو إنرجيز والديون الممتازة غير المضمونة لدى فيرتيجلوب عند مستوى تصنيف كل مُصدر.

بابكو إنرجيز تنال درجة الدعم القصوى البالغة 60

وترى الوكالة أن حصول بابكو إنرجيز على دعم استثنائي من الحكومة شبه مؤكد، وهو ما يمنحها الدرجة القصوى البالغة 60 نقطة وفق معاييرها للكيانات المرتبطة بالحكومة. وتعدّ الوكالة نزول درجة الدعم دون 45 نقطة من عوامل الحساسية السلبية، فيما تقف الشركة أعلى من هذا الحد بـ15 نقطة، وفق حسابنا. أما أقرب نظرائها، شركة ممتلكات البحرين القابضة، وهي الذراع الاستثمارية الحكومية الرئيسية الأخرى، فتحمل درجة دعم تبلغ 45 نقطة، وهي مصنفة أيضاً في مستوى التصنيف السيادي.

وتمارس الدولة سيطرتها بصورة مباشرة، إذ تحظى الحكومة بأغلبية مقاعد مجلس الإدارة، وثلاثة من أعضائه مسؤولون حكوميون. وتخضع الشركة لمساءلة الحكومة مباشرة عبر اللجنة العليا للطاقة والموارد الطبيعية، التي يرأسها صاحب السمو الملكي الأمير سلمان بن حمد آل خليفة ولي العهد رئيس مجلس الوزراء حفظه الله. ويتعين على وزارة المالية والاقتصاد الوطني الموافقة على جميع ديونها.

وتعد بابكو إنرجيز مشاركاً رئيسياً في سوق أدوات الدين في البحرين. فبرنامجها العالمي للسندات متوسطة الأجل البالغ 3 مليارات دولار، وبرنامج صكوكها البالغ 3 مليارات دولار، مصنفان كلاهما عند B، أي في مستوى تصنيف الشركة. ويمثل هذان المبلغان سقفين للبرنامجين، أي الحد الأقصى لما يمكنها إصداره في كل منهما، لا ديوناً قائمة. ويبلغ مجموع السقفين 6 مليارات دولار، وفق جمعنا.

وتحسنت الهوامش، إذ ارتفع هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء إلى 11.6 في المئة في 2025 من 10.7 في المئة في 2024، بزيادة 0.9 نقطة مئوية وفق حسابنا. وظل الهامش خلال العقد الماضي بين 10 في المئة و15.6 في المئة، رغم التقلبات الكبيرة في الإيرادات. وشكّلت المنتجات المكررة من بابكو للتكرير ما بين 88 و94 في المئة من الإيرادات على مدى السنوات الخمس الماضية.

وتغطي شركاتها التشغيلية حقل البحرين عبر بابكو أبستريم، والتكرير عبر بابكو للتكرير، ومعالجة الغاز المصاحب عبر بابكو للغاز، والشبكة الوطنية لمحطات الخدمة عبر بابكو تزويد، وتزويد الطائرات بالوقود في مطار البحرين الدولي عبر بابكو لوقود الطيران. كما تعد واحدة من ثلاثة مالكين بحصص متساوية في شركة الخليج لصناعة البتروكيماويات، إلى جانب سابك للاستثمار في المغذيات الزراعية وشركة صناعة الكيماويات البترولية. وتحوّل هذه الشركة الغاز البحريني إلى أمونيا ويوريا وميثانول، ومن خلالها تمتلك بابكو إنرجيز حصة في إنتاج الأمونيا واليوريا، وهما المنتجان اللذان تصنعهما فيرتيجلوب، وفق قراءتنا.

هامش بابكو إنرجيز في 2025 يتحسن عن 2024

المصدر: تعليق الوكالة الصادر في 23 أكتوبر 2025 لعمود 2024، وتعليقها الصادر في 22 أكتوبر 2026 لعمود 2025. ومتوسطات الهوامش على مدى خمس سنوات من حساب الوكالة نفسها.

وانخفض صافي الربح إلى 96 مليون دينار بحريني في 2025 من 111 مليون دينار، أي بتراجع نسبته 13.51 في المئة وفق حسابنا، وتعزو الوكالة ذلك في الأساس إلى أسعار نفط أقل مواتاة. وكانت الحكومة قد قررت في 2018 الإبقاء على آلية دعم النفط 25 عاماً أخرى. وبلغ دعم النفط الخام المقدم إلى بابكو للتكرير 762 مليون دولار في 2025، انخفاضاً من 1,130 مليون دولار في 2024، وهو ما يعادل 3 أضعاف الربح التشغيلي، مقابل 2.4 ضعفاً قبل عام. وبحسب الوكالة، عادلت الديون الموحدة للشركة ما يقارب 23 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي في نهاية 2025، فيما بلغ دين الحكومة المركزية 143 في المئة من الناتج، ارتفاعاً من 127 في المئة قبل عام.

ويعود مستوى B إلى 26 فبراير 2026، حين خفّضت الوكالة تصنيف بابكو إنرجيز من B+‎ بعد خفضها تصنيف البحرين إلى B في 23 فبراير. وكانت قد ثبّتت تصنيف الشركة عند B+‎ مع نظرة مستقبلية سلبية في 23 أكتوبر 2025. ولا تزال النظرة المستقبلية المستقرة التي حُددت في فبراير قائمة.

فيرتيجلوب: هوامش تتجاوز 40 في المئة ووسادة نقدية أكبر

تدفع فيرتيجلوب ما بين 3 و4 دولارات لكل مليون وحدة حرارية بريطانية مقابل الغاز بموجب عقود طويلة الأجل، وتقول الوكالة إن ذلك يدعم هوامش أرباحها قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء، التي تتوقع أن تتجاوز 40 في المئة على إنتاجها الذاتي من الأمونيا واليوريا. أما على الأساس الموحد، الذي يشمل أنشطة التجارة الأقل هامشاً بعد استحواذها على أعمال التوزيع الأسترالية التابعة لوينغفو، فيفترض السيناريو الأساسي للتصنيف متوسط هامش يبلغ 35 في المئة للفترة من 2026 إلى 2029. وأعلنت الشركة أرباحاً معدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء بلغت 1,020 مليون دولار لعام 2025، على إيرادات قدرها 2,827 مليون دولار، أي بهامش 36.08 في المئة وفق حسابنا، وهو قريب من السيناريو الأساسي للتصنيف وفق قراءتنا.

وواصلت المصانع الإماراتية، التي تمثل 30 في المئة من الطاقة الإنتاجية، شحن منتجاتها، إذ عادلت الصادرات من الإمارات 56 في المئة من إنتاج الربع الثاني رغم إغلاق مضيق هرمز. وسجلت فيرتيجلوب معدلات تشغيل قياسية في مصر والجزائر في الربع الثاني، فيما بلغ معدل تشغيل اليوريا على مستوى منصتها 92 في المئة في النصف الأول.

وقفزت الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء 63 في المئة إلى 713 مليون دولار في النصف الأول، لتبلغ بالفعل 69.90 في المئة من رقم 2025 كاملاً، وفق حسابنا. ووصل صافي الربح المعدل العائد إلى المساهمين إلى 289 مليون دولار، أي 3.4 مرة مستواه قبل عام. وتراجع صافي الدين إلى 621 مليون دولار في 30 يونيو من 1.0 مليار دولار في نهاية 2025، أي ما يعادل 0.5 مرة من الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء للأشهر الاثني عشر الماضية. وأفاد إشعار للشركة مؤرخ في 30 سبتمبر بأن مجلس الإدارة وافق على توزيعات أرباح عن النصف الأول بقيمة 150 مليون دولار، أي 6.73 فلس للسهم، بزيادة 20 في المئة على أساس سنوي.

فيرتيجلوب في الربع الثاني والنصف الأول من 2026

المصدر: بيان نتائج فيرتيجلوب الصادر في 28 يوليو 2026. والتغيرات مقارنة بالفترة نفسها من 2025 كما تعلنها الشركة، والإيرادات مقربة كما نُشرت.

توقعات الرافعة المالية لفيرتيجلوب تتحسن عما كانت عليه قبل عام

وتتوقع الوكالة الآن أن يبلغ متوسط إجمالي الرافعة المالية قياساً إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء 1.7 مرة في الفترة من 2026 إلى 2029، بعدما كانت تتوقع قبل عام 1.9 مرة للفترة من 2025 إلى 2028. وبالمقارنة مع حد خفض التصنيف البالغ مرتين، يتسع الهامش المتاح إلى 0.3 مرة من 0.1 مرة، وفق حسابنا، وباتت الوكالة تصفه بالمعتدل بدلاً من المحدود.

وارتفع النقد إلى 1,373 مليون دولار في نهاية يونيو 2026 من 780 مليون دولار قبل عام، بزيادة 76.03 في المئة وفق حسابنا. وتصف الوكالة السيولة بالقوية، إذ تتكون من هذا النقد ومن 550 مليون دولار غير مستخدمة من تسهيل ائتماني متجدد يستحق في ديسمبر 2027. ويبلغ مجموع النقد الإجمالي المعلن والالتزام غير المستخدم 1,923 مليون دولار، وفق جمعنا. وتشير الوكالة إلى أن النقد الموجود لدى المشاريع المشتركة والشركات التشغيلية خارج الإمارات قد لا يكون متاحاً على الفور لسداد الديون على مستوى الشركة القابضة، وتعامل في أرقامها الخاصة 242.6 مليون دولار من النقد في الجزائر على أنها مقيدة. ويتضمن النقد أيضاً مخصصاً بقيمة 469 مليون دولار مرتبطاً بتسعير الغاز في الجزائر، حيث لم يُتوصل بعد إلى اتفاق جديد، وتفترض الوكالة تسويته نقداً في 2027. وبعد استبعاد هذا المخصص، ارتفع النقد إلى 904 ملايين دولار من 493 مليون دولار، بزيادة 83.37 في المئة وفق حسابنا. ويستحق معظم الدين في 2028، وتُقدّر قيمته بـ1.4 مليار دولار بحسب الوكالة، التي لا ترى سداداً جوهرياً لأقساط الديون في 2026 أو 2027.

توقعات الرافعة المالية لفيرتيجلوب تتحسن بين مراجعتي 2025 و2026

المصدر: تعليقا الوكالة الصادران في 24 أكتوبر 2025 و21 أكتوبر 2026. ويشمل النقد مخصص الغاز في الجزائر: 287 مليون دولار في نهاية يونيو 2025 و469 مليون دولار في نهاية يونيو 2026.

وتملك فيرتيجلوب 30 في المئة من مشروع للأمونيا النظيفة في الإمارات تدعمه أدنوك، بطاقة إنتاجية تبلغ مليون طن، ومن المقرر إنجازه في 2027. ويمكنها بعد الإنجاز شراء حصة إضافية نسبتها 24 في المئة من أدنوك بسعر التكلفة، ما يرفع حصتها إلى 54 في المئة، وفق حسابنا. وتتوقع الشركة أن تتاجر بـ80 في المئة من إنتاج المصنع، مستهدفة آسيا وأوروبا. ويمتد دعم أدنوك إلى الجانب المالي أيضاً، إذ شمل قرضاً لمدة ثلاث سنوات بقيمة 300 مليون دولار في 2025، و200 مليون دولار استخدمتها فيرتيجلوب في 2026 من تسهيل قصير الأجل قدمته إكس آر جي.

وتتركز النقاط الأقل قوة في الكميات والجزائر. فالسيناريو الأساسي للتصنيف يفترض الآن مبيعات من الإنتاج الذاتي تبلغ 4.8 مليون طن في 2026، مقابل 5.6 مليون طن افترضها قبل عام، كما يفترض معدل تشغيل يبلغ 50 في المئة في المصانع الإماراتية إلى أن تعود الأوضاع في المنطقة إلى طبيعتها. أما الأصول الجزائرية، التي تقدّر الوكالة حصتها بثلث الطاقة الإنتاجية، فلا تزال من دون اتفاق جديد لأسعار الغاز، وإن كانت الوكالة تتوقع أن يظل متوسط تكلفة الغاز دون 4.5 دولار لكل مليون وحدة حرارية بريطانية.

لماذا يهم: يستند التصنيفان إلى الجهات المالكة للشركتين. فتصنيف بابكو إنرجيز يتحرك مع تصنيف البحرين، ودرجة دعمها هي الأعلى التي تمنحها الوكالة. أما الملف المستقل لفيرتيجلوب فيقع أصلاً ضمن الدرجة الاستثمارية عند bbb-‎، وتضيف إليه أدنوك درجة واحدة. وقد رفعت الشركة توزيعات النصف الأول 20 في المئة في العام نفسه الذي تحسنت فيه توقعات الوكالة لرافعتها المالية.

النظرة المستقبلية: ترسم عوامل الحساسية لدى الوكالة المسارات المقبلة، إذ إن رفع تصنيف البحرين سيرفع تصنيف بابكو إنرجيز بالدرجة نفسها. أما فيرتيجلوب، فإن نزول رافعتها المالية إلى ما دون مرة واحدة بصورة مستدامة، أو زيادة حجمها وتنوعها، أو توثيق روابطها بأدنوك، من شأنه أن يدعم رفع تصنيفها. وتتمثل المحطات التالية في نتائج فيرتيجلوب الفصلية المقبلة، والتسوية النقدية لمخصص الغاز في الجزائر المفترضة في 2027، وإنجاز مصنع الأمونيا النظيفة في العام نفسه.

المصادر: فيتش للتصنيف الائتماني، فيرتيجلوب، بابكو إنرجيز، ذي إيدج.

اشترك في النشرة المجانية

تابعونا على منصات التواصل الاجتماعي