الدين الأميركي عند 40 تريليون دولار: كيف تعيد كلفة الفائدة المتصاعدة تشكيل الاقتصاد الأميركي والعالمي

بقلم فريق ذي إيدج للأبحاث

تجاوزت الولايات المتحدة 40 تريليون دولار من إجمالي الدين العام في 18 أغسطس. والرقم في حد ذاته لا يغيّر شيئاً. ما تغيّر هو الثمن الذي يفرضه هذا الدين الآن، ومن يدفعه: الموازنة الاتحادية أولاً، والأسر الأميركية ثانياً، ومقترضون لا صلة لهم بواشنطن ثالثاً.

سجّلت سلسلة “الدين حتى آخر سنت” لدى وزارة الخزانة 40,047,425,768,420 دولاراً قائمة في 18 أغسطس، منها 32.266 تريليون دولار دين محتفظ به لدى الجمهور و7.782 تريليون التزامات بين وحدات الحكومة نفسها. وبحلول 20 أغسطس بلغ الإجمالي 40.033 تريليون دولار. والجزء البالغ 32.3 تريليون هو ما ينافس على رأس المال ويحدد الأسعار.

الدين يتراكم أسرع من متوسطه القريب

أفاد الطاقم الجمهوري في اللجنة الاقتصادية المشتركة في 7 أغسطس بأن الدين نما 2.88 تريليون دولار خلال العام السابق، بمتوسط 91,549.43 دولاراً في الثانية أو نحو 7.91 مليار دولار في اليوم. وهذا متوسط متحرك لاثني عشر شهراً صادر عن طاقم لجنة حزبي لا عن إحصاء للخزانة، ونتعامل معه على هذا الأساس. أما النمو الأساسي فقابل للتحقق لدى الخزانة أياً كان ناشر الحساب.

ويستحق الرقم مقارنة لا يوفرها العنوان. فمنذ 31 يناير 2022، حين أظهرت السلسلة نفسها 30.012 تريليون دولار، ارتفع الدين الإجمالي 10.035 تريليون على مدى 1,660 يوماً، بمتوسط 6.05 مليار دولار يومياً. أي أن العام الماضي جرى بوتيرة تزيد نحو 31 بالمئة على متوسط السنوات الأربع والنصف الماضية، وهو حسابنا من الرقمين. الدين ليس كبيراً فحسب. إنه يتراكم أسرع مما كان.

والقوس الأطول أشد وضوحاً. فقد قالت مايا ماكغينياس، رئيسة لجنة الموازنة الاتحادية المسؤولة، لبي بي سي إن الدين استغرق نحو مئتي عام ليبلغ أول تريليون دولار في 1981، وإن الرئيس ريغان أعلن حينها تحذيراً متلفزاً. وفي العام الـ250 للبلاد، أضافت، تنفق الولايات المتحدة أكثر من ذلك التريليون الأول على مدفوعات الفائدة وحدها. وكان الدين دون 20 تريليون دولار بقليل في 2016 وتضاعف خلال العقد منذ ذلك الحين.

أي 40 تريليون، ولماذا تختلف النسبة باختلاف النطاق

ثمة ثلاث نسب دين متداولة، وهي ليست بدائل لبعضها. إنها تقيس أشياء مختلفة.

ورقم 126 بالمئة، الذي تذكره بي بي سي أيضاً، هو إجمالي الدين العام القائم مقابل حجم الاقتصاد، ويشمل ما تدين به الحكومة لنفسها. وحسابنا يضع رصيداً لحظياً في 18 أغسطس مقابل تقدير مكتب الموازنة للسنة المالية كاملة، فهو تقريب لا نسبة رسمية. أما 101 بالمئة لدى مكتب الموازنة فتستبعد ذلك. ومقياس صندوق النقد أوسع، إذ يوحّد الحكومة الاتحادية وحكومات الولايات والحكومات المحلية. وسيصادف القارئ الثلاثة. ولا خطأ في أي منها؛ الخطأ في مقارنتها مباشرة.

وللسياق الدولي، أشار إريك سوانسون، أستاذ الاقتصاد في جامعة كاليفورنيا والاقتصادي الأول السابق في الاحتياطي الاتحادي، لبي بي سي إلى أن دولاً أخرى حملت أعباء مماثلة أو أعلى، وأن الولايات المتحدة على المقياس الإجمالي تقع دون اليابان وإيطاليا داخل مجموعة السبع. فالمستوى وحده ليس ما يميز الوضع الأميركي.

الفائدة لا العجز الأولي هي ما يتدهور

يوضح خط أساس مكتب الموازنة في فبراير 2026 لماذا صارت هذه مشكلة أسعار فائدة لا مشكلة إنفاق.

والسطران الأخيران حسابنا من أرقام مكتب الموازنة بالدولار لا من نسبه المقربة إلى الناتج. إذ يتوقع المكتب صافي فائدة قدره 1,039 مليار دولار في 2026 مقابل إيرادات 5,596 مليار، و2,144 مليار في 2036 مقابل إيرادات 8,315 مليار.

وملاحظة على الحساب، لأن النسب المقربة تبدو غير متسقة. فعجز أولي 2.6 وصافي فائدة 3.3 يبلغان 5.9 مقابل إجمالي معلن 5.8. وأرقام المكتب غير المقربة تتطابق تماماً: عجز أولي 814 مليار دولار يمثل 2.55 بالمئة من اقتصاد قدره 31,902 مليار، وصافي فائدة 1,039 مليار يمثل 3.26 بالمئة، ومجموعهما هو عجز 1,853 مليار أو 5.81 بالمئة. وكلا المكوّنين يُقرَّب صعوداً.

ورقمنا 18.6 بالمئة لعام 2026 يجد سنداً مستقلاً. فقد قال محمد العريان، أستاذ في كلية وارتون، لبي بي سي إن مدفوعات الفائدة تجري عند نحو 20 بالمئة من الإيرادات الضريبية وصارت أكبر من الإنفاق الدفاعي، وإنها أعلى 15 بالمئة من الفترة نفسها العام الماضي.

والتفكيك هو ما يستحق الانتباه. فبين 2026 و2036 يتحسن العجز الأولي بنصف نقطة مئوية من الناتج، من 2.6 إلى 2.1 بالمئة. ومع ذلك يسوء إجمالي العجز 0.9 نقطة، لأن صافي الفائدة يرتفع 1.3 نقطة. أي أن الزيادة في كلفة الفائدة تفسّر التدهور كاملاً وتزيد، وتحسّن الرصيد الأولي يعوّض جزءاً منها.

وذلك التحسن أرقّ مما يبدو. فالعجز الأولي يتراجع كنسبة من الناتج فقط. أما بالدولار فينمو، من 814 مليار في 2026 إلى 971 مليار في 2036. الاقتصاد يسبق الفجوة الأولية؛ ولا شيء في خط الأساس يغلقها.

وبالدولار يرتفع صافي الفائدة 1,105 مليار بينما يرتفع إجمالي العجز 1,262 مليار. أي أن الفائدة تمثل نحو 88 بالمئة من الزيادة في العجز، وهو حسابنا. وبحلول 2036 يعادل صافي الفائدة نحو 69 بالمئة من العجز المتوقع ونحو 96 بالمئة من كل الإنفاق التقديري، الذي يقدّره المكتب بـ4.8 بالمئة من الناتج مقابل 4.6 بالمئة لصافي الفائدة.

الأثر الأول: ما يمكن لواشنطن أن تختاره

هذا أقل النتائج إثارة وأكثرها يقيناً. فموازنة تلتزم بربع إيراداتها للفائدة قبل اتخاذ أي قرار هي موازنة أقل قدرة على الاستجابة لركود أو نزاع أو كارثة. وفقدان هذه المساحة ليس توقعاً، بل نتيجة محاسبية لمسار مرسوم سلفاً، ويصل سواء أبدت الأسواق استياءها أم لم تبدِ.

كما يعيد ترتيب السياسة. فحين تتجاوز الفائدة الإنفاق الدفاعي، كما يشير العريان، لا يعود أكبر جدل تقديري في واشنطن هو أكبر مطالبة على الإيرادات.

تحرك نقطة مئوية في سعر التمويل صار رقماً كبيراً

يتوقع مكتب الموازنة متوسط سعر الفائدة على الدين لدى الجمهور عند نحو 3.4 بالمئة في 2026، و3.8 بالمئة في 2031، و3.9 بالمئة في 2036، مع استحقاق الأوراق وإعادة تمويلها بالعوائد السائدة. وينسب نمو كلفة الفائدة خلال ما تبقى من الفترة بالتساوي تقريباً إلى كبر الرصيد وإلى ارتفاع الأسعار عليه.

ولأن الرصيد بهذا الحجم، صارت تغيرات صغيرة في سعر الاقتراض الفعلي تحمل نتائج كانت تتطلب تغيرات كبيرة.

وهذه حساباتنا الآلية، بتطبيق التغير المذكور على الدين الحالي لدى الجمهور وعلى الرصيد المتوقع من مكتب الموازنة عند 56.2 تريليون دولار في 2036. وليست توقعات للمكتب، والأثر على الموازنة يصل تدريجياً لأن معظم أوراق الخزانة بكوبونات ثابتة ولا يُعاد تسعيرها إلا عند الاستحقاق. ويتوقع المكتب الدين الاتحادي الإجمالي عند 63.7 تريليون دولار بحلول 2036.

ونقطة سوانسون لبي بي سي أن بيئة الأسعار هي ما يفصل اليوم عن عقد مضى. فالعوائد الأميركية طويلة الأجل عند أعلى مستوياتها منذ عقود، وذلك جزئياً بسبب مخاوف التضخم وجزئياً بسبب القلق من حجم الاقتراض الحكومي نفسه.

الأثر الثاني: الأسر الأميركية

هنا يتوقف التجريد، وإن كانت الآلية تستحق دقة أكبر مما تُعطى عادة. فالانتقال أقوى حيث يكون الاقتراض طويل الأجل: أسعار الرهن العقاري تتبع منحنيي الخزانة والمقايضات عن قرب. وقروض السيارات تستجيب جزئياً، عبر كلفة التمويل بالجملة والتوريق. أما أسعار بطاقات الائتمان فهي الحلقة الأضعف، لأنها تُسعّر أساساً على سعر الإقراض المفضل ومن ثم على السياسة قصيرة الأجل لا على الطرف الطويل. فالاقتراض الحكومي الأعلى يسهم في المستوى العام لكلفة الاقتراض؛ لكنه لا يحدد الثلاثة آلياً.

ومع ذلك يرى العريان في حديثه لبي بي سي أن الأسر ستواجه أسعاراً أعلى في هذه المنتجات جميعاً، وأن المقترضين الأقل دخلاً هم الأشد تضرراً، لأنهم يحملون قدراً أكبر من ديونهم في المنتجات الأسرع إعادة تسعير والأقل قدرة على استيعاب الزيادة.

وثمة قناة ثانية أبطأ. فالشركات التي تواجه كلفة تمويل أعلى قد تمرر جزءاً منها إلى الأسعار. ومن ثم يصل الدين إلى المستهلك مرتين: مرة فيما يدفعه ليقترض، ومرة فيما يدفعه ليشتري. وقد صاغتها ماكغينياس لبي بي سي بأن الأثر يجد طريقه إلى جيوب الناس بطريقة أو بأخرى.

وتذكر بي بي سي أن القدرة على تحمل التكاليف هي الشاغل الأول للناخبين مع اقتراب انتخابات التجديد النصفي، وهو ما يحوّل هذه القناة من إحصاء اقتصادي إلى قيد سياسي.

الأثر الثالث: رصيد رأس المال

يتنافس المقترض الحكومي والخاص على مجمع المدخرات نفسه. ويعرض تقدير مكتب الموازنة المنشور لهذا التنافس الحساب كاملاً. فمقابل كل زيادة بدولار واحد في العجز الاتحادي، يرتفع الادخار الخاص 43 سنتاً وصافي الاستثمار الأجنبي 24 سنتاً، وكلاهما يعوّض جزءاً من الاستنزاف. والمتبقي هو ما يسميه المكتب المزاحمة: صافي الانخفاض في الاستثمار الخاص 33 سنتاً.

وثمة تحفظان. فالرقم يأتي من عرض قدّمه في مارس 2025 ييغر نيلسون، رئيس وحدة الدراسات المالية في المكتب، لا من تقرير رسمي للمكتب، وهو متوسط طويل الأجل للاقتراض الاتحادي عموماً لا مضاعف لأي تشريع بعينه. وأثر أي حزمة محددة يعتمد على ما يموّله الاقتراض وعلى توقيته داخل النافذة.

ويحمل تقرير آفاق مكتب الموازنة لفبراير 2026 ملحقاً يقدّر أثر قانون المصالحة لعام 2025 تحديداً على الاستثمار الخاص. وقد حاولنا مراراً الوصول إليه ولم ننجح: فالتقرير يُنشر ملفاً واحداً كبيراً ينقطع قبل تلك الصفحة، والتحميل المباشر محجوب. ولذلك لا ننشر رقماً خاصاً بتلك الحزمة، وعلى القارئ أن يعامل أي رقم متداول عنها بوصفه غير محقق حتى يُقرأ الملحق نفسه.

وما يمكن قوله إن 33 سنتاً على الدولار ليست خطأ تقريب، وإنها تصف عبئاً مستمراً لا حدثاً.

ويقدّم المكتب كذلك تقديراً مباشراً لقناة السعر. فهو يقدّر أن متوسط سعر الفائدة طويل الأجل يرتفع نحو نقطتي أساس مقابل كل نقطة مئوية زيادة في الدين كنسبة من الناتج؛ وتصوغ ورقته البحثية النقطتين نفسيهما بدلالة سعر سندات العشر سنوات، بعد مراجعة نزولاً من 2.5 سابقاً. وبتطبيق ذلك آلياً على انتقال خط الأساس من 101 بالمئة من الناتج إلى 120 بالمئة، فإن ارتفاعاً قدره 19 نقطة يقابل نحو 38 نقطة أساس من ضغط إضافي على الأسعار في الأجل الطويل مقارنة بسيناريو لم ترتفع فيه النسبة.

وتلك الـ38 نقطة ليست توقعاً لعائد العشر سنوات. فالتضخم وسياسة الاحتياطي الاتحادي والإنتاجية والادخار الخاص والتدفقات الأجنبية وعلاوة الأجل تحرك الأسعار جميعها بشكل مستقل وقد تطغى عليها في أي عام. إنها تعطي اتجاه قناة الدين وحجمها التقريبي، لا أكثر.

وقد سعّر المكتب سياسة واحدة أيضاً. فتقديره الديناميكي في يونيو 2025 لمشروع قانون المصالحة كما أقرّه مجلس النواب وجد أنه يرفع سعر سندات العشر سنوات بمتوسط 14 نقطة أساس خلال 2025 إلى 2034 مقارنة بخط أساس يناير 2025. وذلك يغطي المشروع كما أقرّه المجلس لا القانون بصيغته النافذة، ولا نتعامل معهما كشيء واحد.

وقد ظهر منافس جديد على رأس المال نفسه. فقد قال سوانسون لبي بي سي إن شركات التكنولوجيا التي تقترض مبالغ ضخمة لتمويل الذكاء الاصطناعي صارت تنافس الحكومة على أموال المستثمرين، ما يضيف إلى العائد الذي تطلبه سوق السندات. فالمزاحمة لم تعد قصة حكومة في مواجهة قطاع أعمال فحسب، بل حكومة في مواجهة طفرة استثمارية بعينها.

والنتيجة تراكمية لا ظاهرة. فاستثمار أعمال أقل يعني رصيد رأس مال إنتاجي أصغر مما كان ليكون، ويحدد المكتب التراجع التدريجي في الاستثمار الخاص الناجم عن ارتفاع العجز بوصفه أحد عوامل كبح النمو عبر فترة توقعاته. ويبلغ متوسط نمو الناتج المحلي الحقيقي 1.8 بالمئة سنوياً من 2027 إلى 2036 في خط الأساس، مع إسهام الديموغرافيا والهجرة والرسوم والإنتاجية أيضاً. فالدين يصل إلى جانب العرض في الاقتصاد قبل وقت طويل من أن ينتج ما يشبه أزمة تمويل.

التأجيل يرفع الفاتورة، والمبلغ محسوب

يقدّر التقرير المالي لحكومة الولايات المتحدة للسنة المالية 2025 فجوة مالية على 75 عاماً قدرها 4.7 بالمئة من الناتج: أي متوسط التحسن في الرصيد الأولي، عبر إيرادات أعلى أو إنفاق غير فوائدي أقل، اللازم لوقف ارتفاع نسبة الدين خلال فترة التوقع. ثم يسعّر التقرير التسويف. فالبدء في 2036 بدلاً من الآن يرفع التعديل المطلوب إلى 5.6 بالمئة من الناتج؛ والانتظار حتى 2046 يرفعه إلى 6.9 بالمئة.

ونسب الناتج يصعب تصورها. واقتصاد 2026 لدى مكتب الموازنة يبلغ 31,902 مليار دولار.

توضيحنا، باستخدام ناتج 2026 لدى مكتب الموازنة. وهذه ليست تخفيضات إنفاق لسنة واحدة ولا تقديرات لدولارات اسمية مستقبلية؛ إنها تعبّر عن تعديل نسبي طويل الأجل بحجم اقتصاد اليوم. فتأخير عشر سنوات يكلف 0.9 نقطة من الناتج، نحو 287 مليار دولار سنوياً على هذا الأساس. وتأخير عشرين سنة يكلف 2.2 نقطة، نحو 702 مليار.

وخلاصة الخزانة نفسها صريحة: على السياسة الحالية المسار غير مستدام. ولأن توقعاتها طويلة الأجل تفترض أن أسعار الفائدة تتجاوز النمو الاسمي في النهاية، فإن إلغاء العجز الأولي وحده لن يثبّت الدين إلى ما لا نهاية.

قيد أقرب لا يُقاس بالطرح

تذكر بي بي سي سقف الدين القانوني عند 41.1 تريليون دولار، مقابل إجمالي دين عام قائم قدره 40.033 تريليون في 20 أغسطس.

والحساب المغري هو طرح أحدهما من الآخر وتسمية الفارق هامشاً متاحاً. وذلك خطأ، ولا نفعله. فالسقف ينطبق على الدين الخاضع للحد، وهو مقياس أضيق من إجمالي الدين العام القائم، وحين يصبح الحد ملزماً تستطيع الخزانة تفعيل إجراءات استثنائية تمدد الموعد شهوراً. ومن ثم فإن الفارق بين الرقمين المنشورين لا يحدد مقدار الاقتراض المتاح ولا التاريخ الذي يبدأ عنده السقف في التقييد.

وما يمكن قوله إن السقف قيد حي في الأفق لا بعيد، وإنه سيتفاعل مع برنامج اقتراض حددت الخزانة حجمه بالفعل. وهذه مخاطرة توقيت فوق مخاطرة التسعير، وهي من النوع الذي تسعّره الأسواق سلفاً لا يوم وقوعه.

على السوق أن تستوعب التدفق لا الرصيد وحده

في 3 أغسطس أصدرت الخزانة تقديراتها بحاجتها إلى 739 مليار دولار من صافي الاقتراض القابل للتسويق والمحتفظ به لدى القطاع الخاص في يوليو إلى سبتمبر و628 مليار في أكتوبر إلى ديسمبر، بافتراض أرصدة نقدية في نهاية الربع قدرها 950 مليار في سبتمبر و850 مليار في ديسمبر. أي 1.367 تريليون دولار عبر ستة أشهر، بمتوسط نحو 228 مليار شهرياً، وإن كان النمط غير متساوٍ ومدفوعاً بالتدفقات الموسمية ومستهدف الرصيد النقدي.

وكان تقدير يوليو إلى سبتمبر أعلى بـ68 مليار دولار مما توقعته الخزانة في مايو. وباستبعاد أثر ارتفاع الرصيد النقدي في بداية الربع، يشير البيان إلى أن الزيادة كانت ستبلغ 87 ملياراً، وهي القراءة الأنظف للتدهور الأساسي.

ويشير اجتماع اللجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة في 4 أغسطس إلى ما هو أبعد. فقد أفاد مكتب التوقعات المالية بأن التوقع الوسيط للمتعاملين الأوليين يعني عجز تمويل قدره 1.45 تريليون دولار عبر السنتين الماليتين 2027 و2028 عند بقاء أحجام مزادات الكوبون ومعروض أذون الخزانة على حالها، ارتفاعاً من 1.3 تريليون نوقشت في مايو. وهذا توقع متعاملين لا توقع للخزانة. ويتوقع المتعاملون عموماً أن تبدأ أحجام مزادات الكوبون في الارتفاع خلال 2027 إن تحققت تلك الاحتياجات.

وتُظهر المحاضر نفسها الحلقة وهي تعمل بالفعل في التدفقات النقدية الجارية. فمن بين إنفاق الجهات حتى الربع الثالث من السنة المالية 2026، كانت أكبر زيادة مفردة في وزارة الخزانة نفسها، بارتفاع 120 مليار دولار أو 10 بالمئة، تُعزى إلى ارتفاع إجمالي الفائدة الناتج عن ارتفاع مستويات الدين. وهذا بند جهة واحدة لا معدل حكومي عام.

وكانت الخزانة في الأثناء تعدّل طريقة إدارتها للسوق لا للعبء. فقد رفع إعلانها في 19 أغسطس الحد الأقصى لعمليات إعادة الشراء الداعمة للسيولة في شريحتي عشر إلى عشرين سنة وعشرين إلى ثلاثين سنة من ملياري دولار للعملية إلى أربعة مليارات على الأقل، اعتباراً من 9 سبتمبر وحتى 4 نوفمبر. وهبطت العوائد الطويلة بحدة عند الإعلان، ثم ارتدت في اليوم التالي وارتفعت مجدداً يوم الجمعة.

وتصف الخزانة هذه العمليات بأنها دعم للسيولة وإدارة نقدية لا أداة لمعالجة الوضع المالي، وهذا الوصف هو الصحيح. ومع ذلك فالحادثة مفيدة: عملية تستهدف عمل السوق قرأها المستثمرون إشارة عن الوضع المالي، ولم يدم الارتياح الذي اشترته سوى جلسة واحدة.

الطلب الأجنبي صامد. تركيبته ليست كذلك.

تُظهر بيانات رأس المال الدولي للخزانة أن المستثمرين الأجانب احتفظوا بـ9,299.0 مليار دولار من أوراق الخزانة في نهاية يونيو 2026، مقابل 9,093.6 مليار قبل عام، بارتفاع 205.4 مليار أو 2.3 بالمئة. فلا إضراب مشترين على المستوى الإجمالي في البيانات.

وتحركت التركيبة في الاتجاه الآخر. فقد احتفظت المؤسسات الرسمية الأجنبية بـ3,778.1 مليار، نزولاً من 3,892.5 مليار، بتراجع 114.4 مليار أو 2.9 بالمئة. وبالطرح، ارتفعت الحيازات الخاصة الأجنبية من 5,201.1 مليار إلى 5,520.9 مليار، بمكسب 319.8 مليار أو 6.1 بالمئة. وشكّلت المؤسسات الرسمية 40.6 بالمئة من الحيازات الأجنبية في يونيو؛ فيما احتفظ المستثمرون من القطاع الخاص بالـ59.4 بالمئة الباقية.

والتمييز مهم. فمديرو الاحتياطيات الرسميون يخضعون لتفويضات احتياطية وسياسة سعر صرف واحتياجات سيولة، وهم أقل حساسية للعائد من المستثمرين من القطاع الخاص. أما هؤلاء فيستجيبون للعوائد النسبية وكلفة التحوط والتقلب والعائد المتوقع. والتحول نحو الملكية الخاصة لا يعني ضعف الطلب. يعني أن السعر اللازم لاجتذاب المشتري الحدي صار أهم مما كان.

وتحذير سوانسون لبي بي سي هو الصيغة الأحدّ للملاحظة نفسها: شهية المستثمرين لإقراض الحكومة الأميركية تتضاءل، ما يخلق ما سماه حلقة مفرغة تضطر فيها الحكومة إلى عرض عوائد أعلى باستمرار لإبقاء المشترين.

وللمقياس، فإن 9.299 تريليون دولار من الحيازات الأجنبية في يونيو تعادل نحو 29 بالمئة من رصيد الدين العام البالغ 32.266 تريليون المسجل في أغسطس. والملاحظتان من تاريخين مختلفين، فهذه مقارنة حجم لا حصة ملكية في التاريخ نفسه.

الأثر الرابع: كلفة الاقتراض خارج الولايات المتحدة

عوائد الخزانة هي المرجع الذي يُسعّر عليه حجم هائل من الاقتراض بالدولار، ولهذا تصل تحركات متواضعة في المنحنى إلى مقترضين لا صلة لهم بالسياسة المالية الأميركية. وصياغة العريان لبي بي سي هي النسخة الموجزة: ما يحدث في الولايات المتحدة لا يبقى فيها أبداً.

والحساب بسيط بما يكفي ليكون مفيداً. فلو انتقل ارتفاع 50 نقطة أساس في المرجع بالكامل، قبل أي تغير في هامش الائتمان، لكلّف كل 10 مليارات دولار من دين دولاري بسعر ثابت يُصدر أو يُعاد تمويله نحو 50 مليون دولار إضافية سنوياً. وعند 100 نقطة أساس نحو 100 مليون. ولسيادي أو نظام مصرفي أو قطاع شركات يعيد تمويل 100 مليار دولار، فذلك نحو 500 مليون سنوياً عند 50 نقطة أساس ونحو مليار عند 100.

والكلفة الفعلية تعتمد أيضاً على هوامش الائتمان والاستحقاق والتحوط وأوضاع السوق، والانتقال نادراً ما يكون كاملاً. ومع ذلك يوضح الحساب لماذا يصل جدل مالي في واشنطن إلى مقترضين لم تتغير أساسياتهم.

وبالنسبة لاقتصادات الخليج وشركاته ذات التمويل الدولاري الكبير فالقناة مباشرة. فالأطر النقدية المرتبطة بالدولار تنقل الأوضاع الأميركية إلى أسعار الفائدة المحلية قصيرة الأجل بسرعة، والإصدارات السيادية والشركاتية الدولية تُقاس على منحنى الخزانة. وإعادة تسعير في واشنطن قد تغيّر كلفة رأس المال لمشروع بنية تحتية أو مصرف أو جهة مرتبطة بالحكومة على بعد آلاف الكيلومترات، دون أي تغير في ائتمان المقترض نفسه.

التعرض لإعادة التمويل قد يفوق النسبة أهمية

تتوقع مشاورات المادة الرابعة لصندوق النقد الدولي لعام 2026 تجاوز دين الحكومة العامة الإجمالي 140 بالمئة من الناتج بحلول 2031، عند 138.5 بالمئة في 2030 و141.5 بالمئة في 2031.

وملاحظته الأهم تتعلق بالاستحقاق. إذ يحدد الصندوق ارتفاع حصة الدين قصير الأجل نسبة إلى الناتج بوصفه مخاطرة ذيلية متنامية على الاستقرار. والآلية هي إعادة التمويل لا الخدمة: فقد يكون السيادي مرتاحاً تماماً في دفع كوبون اليوم ويصبح مع ذلك أكثر تعرضاً بكثير كلما وجب تدوير حصة أكبر من رصيده بما تفرضه السوق يومها. واحتياجات التمويل الإجمالية أكبر بكثير من العجز، لأنها تشمل كل ما يستحق.

ومع ذلك يقيّم الصندوق مخاطر الضغط السيادي الأميركي بأنها منخفضة، مستنداً إلى عمق أسواق الخزانة وسيولتها ووضع الدولار كعملة احتياط. وقد قال العريان الشيء نفسه بلغة أبسط: وضع عملة الاحتياط يمنح الولايات المتحدة مدرجاً أطول بكثير للتصرف المالي غير المنضبط مما تتمتع به دول أخرى. وخلاصته أن هذا ضوء أصفر وامض لا ضوء أحمر.

المخاطرة الذيلية هي عمل السوق لا التعثر

يضيف بنك التسويات الدولية بنية السوق. فتقريره الاقتصادي السنوي لعام 2026 يجد أن الدين السيادي المرتفع صار يتفاعل مع الدور المتوسع للمستثمرين غير المصرفيين ذوي الرافعة لينشئ ما يسميه صلة جديدة بين المالية العامة والاستقرار المالي، بقنوات تضخيم تعمل حتى حين تكون مخاطر ملاءة البنوك محتواة.

وتقديره لسوق الخزانة لافت. فاحتمال وقوع حدث ضغط شبيه بالأزمة المالية العالمية خلال الأشهر الثلاثة التالية أعلى بنحو عشر مرات حين تكون نسبة الدين العام إلى الناتج مرتفعة منها حين تكون منخفضة، أي نحو 3.8 بالمئة مقابل 0.3 بالمئة.

وثمة تحفظان ضروريان. فالمرتفع والمنخفض هنا يعنيان العُشر الأعلى والعُشر الأدنى من التوزيع التاريخي على عينة تمتد من يوليو 2011 إلى يناير 2024، لا عتبات مطلقة. وهذه علاقة شرطية لا توقع حي: فهي لا تقول إن احتمال أزمة خزانة في الربع المقبل 3.8 بالمئة.

والآلية مهمة لأن صناديق التحوط وغيرها من الوسطاء غير المصرفيين يموّلون بشكل متزايد مراكز خزانة برافعة في سوق إعادة الشراء قصيرة الأجل. وهبوط حاد في أسعار السندات قد يطلق نداءات هامش وتصفية قسرية ومزيداً من البيع وسيولة أرق. وإعادة تسعير مالية كبيرة بما يكفي تتحول إلى حدث في عمل السوق، ينتقل عبر ضمانات الخزانة وإعادة الشراء ومقايضات العملات ومحافظ السندات العالمية وأخيراً توافر الائتمان وكلفته.

وما لا يستطيع أحد تحديده هو العتبة. فقد قال تشارلي بين، الأستاذ الفخري في كلية لندن للاقتصاد، لبي بي سي إن نسبة دين مرتفعة بما يكفي لإطلاق بيع مكثف للسندات الأميركية موجودة على الأرجح، لكن موقعها مجهول، وإنه لا يوجد رقم ثابت تحل عنده الكارثة ودونه يكون كل شيء بخير. وعدم اليقين هذا جزء من المخاطرة نفسها: فالسوق التي لا تستطيع تسعير عتبة تميل إلى طلب تعويض عن احتمال وجودها.

ما ينبغي أن يحققه تعديل ذو مصداقية

يقدّر صندوق النقد أن وضع نسبة دين الحكومة العامة على مسار نزولي يتطلب الانتقال إلى فائض أولي بنحو 1 بالمئة من الناتج، أي تعديل بنحو 4 بالمئة من الناتج مقارنة بخط أساسه الحالي. وهذا متسق في الاتجاه مع الفجوة المالية البالغة 4.7 بالمئة لدى الخزانة على أفق أطول بكثير، وإن كان الاثنان مبنيين على منهجين وأفقين مختلفين ولا ينبغي جمعهما أو حساب متوسطهما.

ويشير الاثنان إلى الخلاصة نفسها: تقليم الإنفاق التقديري لا يمكنه إغلاق الفجوة. فالصندوق يلاحظ أن الإنفاق الاتحادي التقديري غير الدفاعي لا يتجاوز 15 بالمئة من إجمالي الإنفاق الاتحادي، ويخلص إلى أن الجزء الأكبر من أي تعديل سيتعين أن يأتي من إيرادات اتحادية أعلى وإعادة توازن برامج الاستحقاقات، مسمياً الضمان الاجتماعي وميديكير.

والنمو هو البديل الذي لا يحتاج تشريعاً. ونقطة العريان لبي بي سي أن النمو يولّد الإيرادات الضريبية التي تدفع للبرامج والفائدة معاً، وأن ما يكفي منه يخفف المشكلة تلقائياً. وتُظهر أحدث البيانات اقتصاداً يتباطأ لكنه لا يزال ينمو بوتيرة معقولة. وبدون نمو كافٍ تبقى الخيارات إصلاح الضرائب والإنفاق أو التقشف أو إعادة هيكلة الدين، وهو يشك في أن أي شيء مطروح الآن سياسياً سيخفض العجز بشكل ملموس خلال العامين أو الثلاثة المقبلة، ملاحظاً أن الحديث يدور حول خفض الضرائب.

لماذا يهم:

رقم الأربعين تريليوناً عتبة بالاسم فقط. ما تغيّر هو تركيبة المشكلة. فقبل عقد كان الجدل المالي عن خيارات الإنفاق. وعلى خط أساس مكتب الموازنة صار الآن عن حساب يتراكم من تلقاء نفسه: العجز الأولي يتحسن كنسبة من الناتج خلال السنوات العشر المقبلة ومع ذلك يسوء إجمالي العجز، لأن الفائدة ترتفع أسرع مما يتحسن الرصيد الأولي. والفائدة تمثل نحو 88 بالمئة من الزيادة في العجز، وبحلول 2036 تقارب الموازنة التقديرية كاملة.

والكلفة تحط في أربعة مواضع في آن. تحط على القدرة الاتحادية، لأن موازنة تلتزم بربع إيراداتها للفائدة أقل قدرة على الاستجابة لأي شيء. وتحط على الأسر، عبر أسعار الرهن العقاري وقروض السيارات وبطاقات الائتمان، ثم مرة أخرى عبر الأسعار التي تفرضها الشركات لتغطية كلفة تمويلها، والأقل قدرة على الاستيعاب هم أول من يُصاب. وتحط على رصيد رأس المال، عند 33 سنتاً منشورة لدى مكتب الموازنة من الاستثمار الخاص الضائع مقابل كل دولار اقتراض اتحادي، وتظهر في معدل النمو لا في أي عنوان. وتحط في الخارج، لأن منحنى الخزانة يسعّر الدين الدولاري في كل مكان.

وشيئان تغيّرا فعلاً لا مجرد أن كبرا. الدين يتراكم بوتيرة تزيد نحو 31 بالمئة على متوسطه خلال أربع سنوات ونصف. والمشتري الحدي صار على نحو متزايد مستثمراً من القطاع الخاص لا يشتري إلا بسعر، وهو ما يحوّل علاوة الأجل من فضول سوقي إلى متغير مالي.

النظرة المستقبلية:

السيناريو الأساسي ضغط مستمر لا أزمة. فخط أساس مكتب الموازنة يضع الدين لدى الجمهور عند 120 بالمئة من الناتج بحلول 2036، وصافي الفائدة عند 4.6 بالمئة من الناتج، ومتوسط سعر الدين مقترباً من 3.9 بالمئة. وعلى هذا المسار تُدفع الكلفة في مرونة أقل واستثمار مزاحَم وكلفة رأس مال أعلى هيكلياً، لا في مزاد فاشل.

ومخاطر سعر الفائدة تزداد لاتماثلاً مع تراكم الرصيد. ففارق مستدام قدره 100 نقطة أساس في سعر التمويل الفعلي في النهاية يساوي نحو 323 مليار دولار سنوياً على الدين العام اليوم ونحو 562 ملياراً على الرصيد المتوقع لعام 2036، بعد انتقاله بالكامل.

والسؤال الأقرب هو السقف. فهو قيد على الأفق سيتفاعل مع برنامج اقتراض محدد الحجم سلفاً، وإن كان تاريخ إلزامه يعتمد على الدين الخاضع للحد وعلى الإجراءات الاستثنائية لا على طرح بسيط بين رقمين منشورين.

والمخاطرة العالمية أن يرفع المعروض الإضافي وعدم اليقين المالي علاوة الأجل التي يطلبها المستثمرون الحديون، وإعادة التسعير تلك لا تبقى داخل الموازنة الاتحادية. والمخاطرة الذيلية إعادة تسعير غير منظمة لا تعثر، مع معروض ثقيل ووساطة برافعة وسيولة أرق وطلب أجنبي متحول يعزز بعضها بعضاً، عند عتبة لا يستطيع أحد تحديدها سلفاً.

والسيناريو البنّاء يبقى مفتوحاً، ويمر أساساً عبر النمو. فإنتاجية أسرع سترفع الناتج الاسمي والحقيقي مقابل الدين؛ وإطار متوسط الأجل ذو مصداقية سيضغط علاوة المخاطرة في العوائد الطويلة؛ وتغييرات في الإيرادات والإنفاق ستخفض العجز الأولي؛ واستمرار الطلب العالمي على أصول دولارية سائلة قد يستوعب معروضاً إضافياً دون علاوة أجل أعلى ماديّاً. وتوقعات الخزانة طويلة الأجل تفترض أن الأسعار تتجاوز النمو الاسمي في النهاية، وهو بالضبط ما يجعل سؤال الإنتاجية حاسماً لا هامشياً.

ومنذ يناير 2022 ارتفع الدين الاتحادي الإجمالي نحو 10 تريليونات دولار والدين لدى الجمهور نحو 8.8 تريليون. ويتوقع مكتب الموازنة زيادة أخرى قدرها 24.1 تريليون دولار في الدين لدى الجمهور بين 2026 و2036. ويُتوقع أن يبلغ صافي الفائدة نحو ربع الإيرادات الاتحادية، والخزانة تهيئ السوق بالفعل لأكثر من 1.36 تريليون دولار من صافي الاقتراض القابل للتسويق والمحتفظ به لدى القطاع الخاص في النصف الثاني من 2026 وحده.

خط الأربعين تريليوناً ليس عتبة أزمة. إنه يمثل النقطة التي صارت عندها السياسة المالية الأميركية من أقوى محددات كلفة معيشة الأسرة الأميركية والاستثمار المحلي والقدرة الاتحادية على صنع السياسة وسعر رأس المال عالمياً.

المصادر: وزارة الخزانة الأميركية، الدين حتى آخر سنت؛ تقديرات الاقتراض القابل للتسويق، 3 أغسطس 2026؛ محاضر اللجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة، 4 أغسطس 2026؛ التقرير المالي لحكومة الولايات المتحدة للسنة المالية 2025؛ بيانات رأس المال الدولي للخزانة؛ مكتب الموازنة في الكونغرس، الآفاق الاقتصادية والموازنية 2026 إلى 2036، فبراير 2026؛ مكتب الموازنة، آثار الاقتراض الاتحادي على أسعار الفائدة وأسواق الخزانة، عرض ييغر نيلسون، 11 مارس 2025؛ مكتب الموازنة، التقدير الديناميكي لمشروع القانون HR 1، يونيو 2025؛ صندوق النقد الدولي، مشاورات المادة الرابعة مع الولايات المتحدة 2026؛ بنك التسويات الدولية، التقرير الاقتصادي السنوي 2026، الفصل الثاني؛ الطاقم الجمهوري في اللجنة الاقتصادية المشتركة، تحديث الدين الوطني، 7 أغسطس 2026؛ بي بي سي نيوز، 21 أغسطس 2026، لتصريحات مايا ماكغينياس ومحمد العريان وإريك سوانسون وتشارلي بين ولرقم سقف الدين. أما نسب صافي الفائدة إلى الإيرادات والإنفاق، وتفكيك العجز، ومقارنة التراكم اليومي، ونسبة الدين الإجمالي إلى الناتج، وجدول حساسية السعر، وتوضيح مقياس الفجوة المالية، فمن حساب فريق البحث في ذا إيدج من الأرقام المنشورة. وحسابات الحساسية توضيحات آلية لا توقعات، ولا تفترض إعادة تسعير رصيد الدين كاملاً دفعة واحدة.

اشترك في النشرة المجانية

تابعونا على منصات التواصل الاجتماعي