الذهب ارتفع 67% ثم تراجع 26%.. والحرب تفسّر نصف القصة فقط

بقلم فريق ذي إيدج للأبحاث

سجل الذهب مستوى قياسياً عند 5,405 دولارات للأونصة على المؤشر اللندني في 29 يناير 2026، ثم تراجع إلى 4,001.80 بحلول 25 يونيو، بانخفاض 26 بالمئة. وحدث ذلك بينما كان نزاع إقليمي يتصاعد وخام برنت يُتداول فوق 100 دولار للبرميل. وفهم السبب يقتضي التخلي عن فكرة أن المخاطر الجيوسياسية تحرك الذهب في اتجاه واحد.

الصعود حتى يناير كان من أكبر الموجات في تاريخ المعدن. عاد الذهب بنحو 15 بالمئة في 2023، و25.8 بالمئة في 2024، و67 بالمئة عبر 2025 على سعر لندن بعد الظهر، مسجلاً 53 مستوى قياسياً في ذلك العام وحده. وتجاوز 3,000 دولار في مارس 2025، و4,000 في 8 أكتوبر 2025، و5,000 في أواخر يناير 2026. واستغرق الانتقال من 3,500 إلى 4,000 ستة وثلاثين يوماً.

ثم انعكس، والمؤشر الذي تستخدمه يغيّر الرقم. وهذا أهم مما يبدو، لأن السلسلتين الأكثر تداولاً تنتجان انخفاضين مختلفين جوهرياً.

وسعر لندن بعد الظهر هو المؤشر المؤسسي وهو المستخدم فيما يلي. أما القيم القصوى الفورية خلال الجلسة فهي دائماً أوسع، ووضع قمة من سلسلة مقابل قاع من الأخرى ينتج رقماً لا ينتمي إلى أي منهما.

مارس كان أحد أشهر الهبوط، وجاء مع التصعيد. تراجع الذهب نحو 12 بالمئة في مارس إلى 4,608 دولارات للأونصة، وهو أضعف شهر له منذ يونيو 2013 وفق مقياس مجلس الذهب العالمي نفسه. ويعطي عرض المجلس لذلك الشهر وزناً كبيراً لآليات السوق لا للاقتصاد الكلي وحده: تخفيض الرافعة، وتدفقات خارجة من صناديق المؤشرات، وتصفية مراكز الشراء الصافية في كوميكس، وانعكاس الزخم، وكل ذلك بينما كانت الخلفية الجيوسياسية والتضخمية لا تزال داعمة اسمياً.

وخلال أوائل مارس اشتد النزاع ووصل إلى أسواق الطاقة مباشرة. وتحرك المنتجون الخليجيون سريعاً لاحتواء الأثر على الإمدادات. فاستندت الكويت إلى القوة القاهرة في 7 مارس، وهي الآلية التعاقدية المعتادة عند اضطراب خارج سيطرة المنتج، وأدارت إنتاجها وفق ذلك. وأعادت الإمارات توجيه صادراتها عبر خط أنابيب الفجيرة بطاقة 1.5 مليون برميل يومياً، متجاوزة مضيق هرمز. وقد حدّت الاستجابتان من الاضطراب الواصل إلى العملاء. وتجاوز برنت 100 دولار للبرميل في 12 مارس وأنهى الربع الأول عند 118 دولاراً وفق إدارة معلومات الطاقة الأمريكية. وفي 10 مارس رفعت الإدارة توقعها لبرنت في 2026 إلى 79 دولاراً من 58.

وهنا الآلية، وهي تعمل في اتجاهين في آن واحد. النزاع يرفع الطلب على الملاذ الآمن، وهو ما يدعم الذهب. والنزاع يرفع أيضاً أسعار الطاقة، فترفع توقعات التضخم، فيرتفع سعر الفائدة المتوقع ومعه العوائد الحقيقية والدولار، وكلها تضغط على أصل لا يدر دخلاً. الحدث نفسه يحرك القناتين، وفي النصف الأول من 2026 عملتا ضد بعضهما. وأي القناتين تهيمن في أي لحظة مسألة تجريبية لا قاعدة، وفي مارس حُسمت بالمراكز والسيولة بقدر ما حُسمت بالاقتصاد الكلي.

وليس ذلك ادعاءً بأن الفائدة كانت العامل الوحيد. فمجلس الذهب العالمي يذكر أن ارتفاع المخاطر الجيوسياسية كان أهم مساهم في أداء النصف الأول، وأن كلفة الفرصة البديلة كان لها أثر متباين مع إعادة تسعير الأسواق لتوقعات الفائدة والدولار. ونموذج عزو العوائد لديه، الذي يقيس مساهمة كل محرك في تقلب الأداء الشهري لا في العائد الصافي، يضع الزخم عند 24 بالمئة، والمخاطر وعدم اليقين عند 17، وأثر العملة 14، والتوسع الاقتصادي 12، وأسعار الفائدة 3، وعوامل أخرى 30. والسرد والنموذج لا يتسقان تماماً، وكلاهما منقول هنا دون محاولة التوفيق بينهما.

العائد الحقيقي هو القراءة الأوضح للقناة الثانية. كان عائد السندات المحمية من التضخم لعشر سنوات نحو 1.84 بالمئة في نوفمبر 2025، ونحو 2.17 في مايو 2026، و2.44 في 17 أغسطس. وقد ارتفع بشكل شبه متواصل خلال الفترة التي تخلى فيها الذهب عن ربع قيمته.

الدولار ساعد في 2025 وتوقف عن المساعدة. على مؤشر الدولار الواسع المرجح تجارياً لدى الاحتياطي الفيدرالي، تراجع الدولار من نحو 129.7 في أوائل يناير 2025 إلى نحو 118.1 بحلول أواخر يناير 2026، بانخفاض يقارب 9 بالمئة عبر تلك الأشهر الثلاثة عشر. وخلال 2026 ظل المؤشر مستقراً تقريباً، قرب 118.9 في منتصف أغسطس بعد أن لامس أعلى مستوى في عام خلال يونيو. والعملة التي لم تعد تنخفض لم تعد تضيف إلى سعر الذهب.

طلب البنوك المركزية هو الركيزة البنيوية، وهذا العام تحركت البيانات تحته. بلغ شراء القطاع الرسمي 1,092.4 طن في 2024 و863.3 طن في 2025، بتراجع 21 بالمئة لكنه يظل أعلى بكثير من متوسط 473 طناً للفترة 2010 إلى 2021. وجاء النصف الأول من 2026 عند 345 طناً مقابل 415 طناً قبل عام.

والتطور الأكثر إثارة للاهتمام هو مراجعة. قدّر المجلس أصلاً مشتريات البنوك المركزية في الربع الأول من 2026 بـ244 طناً ثم عدّلها إلى نحو 57 طناً، معيداً تصنيف الفارق إلى الطلب خارج المقصورة وغيره. وسببه المعلن مقتضب: بيانات وتحليل جديدان. أما الصعوبة الأوسع في تتبع نشاط القطاع الرسمي غير المفصح عنه فهي سمة معترف بها في هذه السوق، لكنها ليست السبب الذي يقدمه المجلس لهذا التعديل بعينه، ولا ينبغي دمج الأمرين.

وتركيبة المشترين تغيرت. عبر النصف الأول كانت بولندا أكبر مشتر منفرد بـ82 طناً، تليها أوزبكستان بـ41 والصين بـ40 وكازاخستان بـ27، مع إضافات أصغر من التشيك وسنغافورة وتشيلي والأردن وغانا. وكانت تركيا بائعاً صافياً بنحو 83 طناً وروسيا بنحو 44. فقائمة المشترين أوسع وأكثر أوروبية من الأعوام السابقة، وفيها الآن تدفق في الاتجاهين.

الحجة الاستراتيجية تعززت رغم تراجع الأطنان. وفق تحليل البنك المركزي الأوروبي، بلغ الذهب نحو 27 بالمئة من الاحتياطيات الرسمية العالمية بالقيمة السوقية في نهاية 2025، مقابل 22 بالمئة لسندات الخزانة الأمريكية. والبنك صريح في أن هذا التحول يُعزى إلى حد كبير إلى ارتفاع سعر الذهب لا إلى التراكم المادي وحده، لكنه يغير نقطة البداية لكل قرار تخصيص لدى مديري الاحتياطيات. ووجد استطلاع المجلس للبنوك المركزية في 2026، بعدد قياسي بلغ 76 مشاركاً، أن 89 بالمئة يتوقعون ارتفاع الاحتياطيات الرسمية العالمية من الذهب خلال الاثني عشر شهراً التالية، وأن نسبة قياسية بلغت 45 بالمئة تتوقع ارتفاع احتياطياتها هي.

الطلب المادي يجري ترشيده بالسعر. بلغ إجمالي الطلب 1,269 طناً في الربع الثاني، مستقراً على أساس سنوي، مع النصف الأول عند 2,522 طناً بارتفاع 2 بالمئة، بقيمة قياسية بلغت 380 مليار دولار. وتراجع حجم المجوهرات 17 بالمئة في الربع بينما ارتفعت قيمة مجوهرات النصف الأول 22 بالمئة إلى 86 مليار دولار. فالمستهلكون ينفقون مالاً أكثر على معدن أقل.

تفصيلان في جانب العرض يستحقان الانتباه. ارتفع إنتاج المناجم 2 بالمئة في الربع الثاني بعد زيادة 1 بالمئة إلى 3,671.6 طناً عبر 2025، فالبيانات لا توحي بأن ندرة الإنتاج المنجمي كانت محركاً رئيسياً لحركة السعر. وتراجعت إعادة التدوير 6 بالمئة على أساس سنوي، ويعزو المجلس ذلك إلى انخفاض الأسعار على أساس ربعي، ما ثبّط بيع المجوهرات القديمة، فجاءت استجابة العرض مع اتجاه السعر الأخير لا ضد مستواه.

صناديق المؤشرات المتداولة عادت إلى الموجب في يوليو. شهد الربع الثاني تدفقات خارجة بلغت 45 طناً، ليبقى النصف الأول عند مكسب صافٍ قدره 18 طناً. وجلب يوليو نحو 3 مليارات دولار من التدفقات الداخلة، رافعاً الحيازات 23 طناً إلى 4,068 طناً والأصول 1 بالمئة إلى نحو 530 مليار دولار. وعبر 2026 حتى نهاية يوليو، بلغت التدفقات نحو 11 مليار دولار و39 طناً. وتصدرت أوروبا في يوليو بنحو ملياري دولار، والمملكة المتحدة بنحو 875 مليوناً وسويسرا بنحو 657 مليوناً. وأضافت أمريكا الشمالية نحو 71 مليوناً فقط.

فما حجم القناة الجيوسياسية وحدها؟ يقدّر المجلس أن ارتفاعاً شهرياً بمقدار 100 نقطة في مؤشر المخاطر الجيوسياسية رفع الذهب تاريخياً نحو 2.5 بالمئة، ويصف سلوك المعدن خلال نزاع هذا العام بأنه غير نمطي. ووصف محللو جيه بي مورغان التحركات المدفوعة بالنزاعات بأنها قفزات من 5 إلى 10 بالمئة حادة لكن يصعب استمرارها، وليست السبب الرئيسي لنظرتهم الإيجابية صراحة. فالقناة المباشرة حقيقية وهي أصغر مما توحي به العناوين. أما القناة غير المباشرة، عبر النفط والفائدة، فليست محدودة بالطريقة ذاتها، وإن كان حجمها في أي حلقة بعينها ليس مما تحدده الأدلة المنشورة.

لماذا يهم: بالنسبة للمستثمرين الخليجيين، درس 2026 هو أن نزاعاً إقليمياً على أعتابهم دعم الذهب وأضعفه في آن واحد، وأنه لا يمكن افتراض هيمنة أي من القناتين. فقد أثبت مارس أن التصعيد الجيوسياسي لا يضمن ارتفاعاً فورياً في السعر: اصطدم الطلب على الملاذ الآمن بمخاوف التضخم المدفوعة بالطاقة، وبعوائد أعلى، وبمراكز مزدحمة، وبتدفقات خارجة من الصناديق، وبجني أرباح، وعلى أفق قصير يمكن للمراكز والسيولة أن تطغى تماماً على إشارة الملاذ الآمن. ومن احتفظ بالذهب بوصفه تأميناً ضد التصعيد الإقليمي فحسب امتلك أصلاً تراجع نحو 12 بالمئة في الشهر الذي ضرب فيه اضطراب الطاقة بأشد صوره. أما الدعائم الأدوم فمختلفة: تراكم رسمي لا يزال فوق متوسطه الطويل الأجل، وخلفية تخصيص احتياطيات تجاوز فيها الذهب سندات الخزانة بالقيمة السوقية، واستجابة باهتة من إعادة التدوير، وطلب صناعي ينمو على أشباه الموصلات.

النظرة المستقبلية، والتوقعات ليست أدوات قابلة للمقارنة. ينبغي قراءتها في ثلاث فئات منفصلة.

توقعات المتوسط السنوي. يتوقع تقرير أسواق السلع الصادر عن البنك الدولي في أبريل متوسطاً للذهب عند 4,700 دولار في 2026 و4,300 في 2027. ووضع استطلاع رويترز لـ29 محللاً المنشور في 28 يوليو الوسيط لعام 2026 عند 4,509 دولارات ومتوسط 2027 عند 4,610، وكلاهما مخفّض بحدة من 4,916 و5,100 قبل ثلاثة أشهر. وخفضت إتش إس بي سي أرقامها في 9 يوليو، فأنزلت متوسط 2026 إلى 4,560 دولاراً من 4,864 ومتوسط 2027 إلى 4,925 من 5,000، مستندة إلى تحول متشدد في توقعات السياسة الأمريكية ودولار أقوى. وتلك المراجعة هي أوضح توضيح منفرد لمدى تحرك مجتمع التوقعات بين يناير ويوليو.

الأهداف عند نهاية الفترة أو الربع. حدّث ذراع الأبحاث لدى جيه بي مورغان في يونيو إلى 6,000 دولار في الربع الرابع من 2026 و6,300 في 2027.

تحليل السيناريوهات، وهو ليس تنبؤاً. يصف إطار المجلس للنصف الثاني حالة أساسية ضمن نطاق يقارب 5 بالمئة حول 4,100 دولار، وحالة صاعدة بين 4,305 و4,920، وحالة تماسك بين 3,485 و3,895. ويقدم المجلس هذه بوصفها نتائج افتراضية لإطاره التقييمي لا تنبؤات سعرية.

سلسلة الطاقة تعمل بالفعل، لا تنتظر أن تبدأ. يفيد تقرير إدارة معلومات الطاقة لأغسطس بأن الخام والسوائل البترولية عبر مضيق هرمز بلغت في المتوسط 4.9 مليون برميل يومياً في الربع الثاني من 2026، مقابل 21.6 مليون يومياً في الربع الرابع من 2025 قبل النزاع. وتفترض الإدارة بقاء الشحنات مقيدة بشدة خلال أغسطس مع زيادة تدريجية في سبتمبر، وتتوقع استمرار اضطراب يقارب 0.6 مليون برميل يومياً حتى نهاية 2027. وتجاوز برنت 100 دولار مجدداً في 23 يوليو بعد هجمات مُبلغ عنها على ناقلات في المنطقة. وتتوقع الإدارة متوسطاً لبرنت عند نحو 85 دولاراً في الربع الثالث و78 في الرابع و69 عبر 2027.

كما زادت الخزانة الأمريكية الحد الأقصى لعمليات إعادة الشراء الداعمة للسيولة في الآجال الطويلة من ملياري دولار إلى 4 مليارات على الأقل لكل عملية، اعتباراً من سبتمبر. وقد يؤثر ذلك في سيولة الطرف الطويل وعلاوات الأجل عند الهامش، وإن كانت الخزانة تصف هذه العمليات بلغة سيولة السوق لا كبح العوائد، وأثرها النهائي على العوائد ومن ثم على الذهب غير مؤكد.

فالسؤال المستقبلي ليس ما إذا كان هرمز قد يعيد تشغيل السلسلة. بل أي قناة ستغذيها صدمة الطاقة التالية، وكيف تكون المراكز مهيأة عند وصولها. صدمة تصل إلى مراكز خفيفة ومسار فائدة متساهل تشير في اتجاه؛ وصدمة تصل إلى مراكز شراء مزدحمة وسوق تسعّر رفعاً تشير في الاتجاه الآخر، وهو تقريباً التشكيل الذي أنتج مارس. والاختبارات المجدولة متقاربة: تقرير التوظيف لأغسطس في 4 سبتمبر، وأسعار المستهلك لأغسطس في 11 سبتمبر، وقرار لجنة السوق المفتوحة مع التوقعات المحدثة في 16 سبتمبر، حيث ثلاثة أصوات معترضة لصالح الرفع مسجلة بالفعل.

المصادر: مجلس الذهب العالمي، اتجاهات الطلب على الذهب للربع الثاني من 2026 ولعام 2025 كاملاً، والنظرة نصف السنوية 2026 بما فيها نموذج عزو العوائد والقيم القصوى للسعرين اللندني والفوري، والتعليق على سوق مارس 2026، وإحصاءات الذهب لدى البنوك المركزية ليونيو 2026، واستطلاع احتياطيات الذهب لدى البنوك المركزية 2026، والبيان الصحفي بشأن نظرة النصف الثاني · الاحتياطي الفيدرالي، بيانات لجنة السوق المفتوحة لسبتمبر وأكتوبر وديسمبر 2025 ويناير ومارس وأبريل ويونيو ويوليو 2026، وجدول أسعار الفائدة H.15 ومؤشر الدولار الواسع H.10 · وزارة الخزانة الأمريكية، إعلان أحجام عمليات إعادة الشراء · إدارة معلومات الطاقة الأمريكية، النظرة قصيرة الأجل للطاقة لأغسطس 2026 ولـ10 مارس 2026 · البنك الدولي، تقرير أسواق السلع، أبريل 2026 · استطلاع رويترز للمحللين في 28 يوليو 2026 وتغطية رويترز لمراجعة توقعات إتش إس بي سي في 9 يوليو 2026 · أبحاث جيه بي مورغان المنشورة · البنك المركزي الأوروبي، تحليل الدور الدولي لليورو، يونيو 2026، بشأن حصة الذهب من الاحتياطيات الرسمية العالمية. حسابات القمة إلى القاع على أساس مؤشر موحد، وحصر المشترين والبائعين، والفصل بين أنواع التوقعات من فريق البحوث في الإيدج.

اشترك في النشرة المجانية

تابعونا على منصات التواصل الاجتماعي